文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央行调(diào)查数(shù)据显示(shì)，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的(de)态(tài)度及决心，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具(jù)，不(bù)计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的(de)资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到居龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思(jū)民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格(gé)回升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决(jué)心。二(èr)季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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