平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间创下的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持(chí)还(hái)是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕(nián)一(yī)季(jì)度(dù)“开门红”期(qī)间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(d原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕e)情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎ原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕n)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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