主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(mí压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用ng)显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再(zài)新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压力(lì)缓和(hé)的格(gé)局(jú)，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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