核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。100块钱值多少美元，100美元是几百元钱p>

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化(huà)决定未来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)100块钱值多少美元，100美元是几百元钱新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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