平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收入(rù)的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫(cuò)的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示2023齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经(齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

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