分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻(wén)发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们(men)在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高(gāo)使得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主(z肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的hǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对(duì)今年(nián)的(de)各(gè)月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下(xià)半年(nián)经济下(xià)行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

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