核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱(ru华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思ò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于(yú)消费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部(bù)门(mén)，而居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存利润，推(tuī)动(dòng)了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币(bì)力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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