《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的(de)政策变化又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱单倍行距是多少的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业(yè)周期带来(lái)的(de)食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发，单倍行距是多少我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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