王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075425982.jpg">

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过(guò)的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能(néng)是(shì)估(gū)值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没(méi)有什么(me)实(shí)质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们(men)不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们(men)确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一(yī)季度(dù)较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不(bù)符(fú)。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部(bù)启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡(héng肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢)格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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