平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应(yīng)链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美(m纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗ěi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银行危(wēi)机(jī)再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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