文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过(guò)去我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　虎门销烟发生在哪里ng>内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时(shí)期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的(de)情况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于全社(shè)会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收入(rù)不确(què)定性的担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空(kōng)间有限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(d虎门销烟发生在哪里e)空间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企业部(bù)门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的(de)一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩余时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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