主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今(jīn)年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速(sù)已(yǐ)积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内石5公里是多少米 5公里是多少步化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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