文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破(pò)局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综(zōng)合债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实(shí)际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经(jīng)济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(m乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年ín)部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年>

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会议上(shàng)提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部(bù)门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有(yǒu)着不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷款的(de)累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行(xíng)了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年的一(yī)半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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