来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是(shì)我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的(de)现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升(sh热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭ēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到(dào)了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的(de)通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的重(zhòng)要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币(bì)量处热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭于低位(wèi)，也反映了(le)货币(bì)流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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