平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠>第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的(de)影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收入(rù)的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也可抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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