文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流(liú)动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗)感度(dù)增加，且投资(zī)者对(duì)于(yú)未来一(yī)个月(yuè)资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外(wài)投资(zī)者对货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低(dī)，预(yù)计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗ng>风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。