核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛(niú)市初期的(de)第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能技(jì)术的(de)双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j人(rén)工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业(yè)绩jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场更可(kě)能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基建的(de)投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规模复(fù)合(hé)增速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策(cè)关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预(yù)计(jì)23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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