核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智(zhì)能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风格特(tè)征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中特顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值的(de)业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据的(de)回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在(zài)所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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