平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期(qī)回落，市(shì)场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议(yì)的(de)加(jiā)权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的(de)利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入(rù)和财富分(fēn)配(pèi)的改善(shàn)、财产性(xìng)利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增(zēng美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母)长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美(měi)国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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