文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了(le)企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业(yè)在(zài)利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数(shù)美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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