文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎ现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少o)度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于(yú)未来(lái)一个(gè)月(yuè)内资金价格(gé)上(shàng)行(xíng)的(de)预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临(现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少lín)近，回购资金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资(zī)金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及(jí)预期；银行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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