来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐn含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式g)响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式g>4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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