分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现，预(yù)计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hògta5怎么切换角色u)续或有透支》中提(tí)示了(le)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日(rì)发(fā)布(bù)的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人gta5怎么切换角色(rén)民币(bì)存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个(gè)角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后(hòu)续的(de)信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异(yì)化(huà)的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降准的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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