主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增(先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案strong>

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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