核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政策(正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来(lái)关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区(qū)域，一季(jì)报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢市场(chǎng)更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和(hé)技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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