文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词g>

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非银机(jī)构(gòu)间流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季(jì)度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上(shàn悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词g)对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市(shì)场流动悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词性过快收紧。