可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句ng>《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传(chuán)递(dì)的(de)信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们(men)审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多(duō)反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提(tí)供了(le)布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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