平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)较(jiào)去年同期(qī)有所下(xià)降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。<吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗/p>

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持(ch吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗í)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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