《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的(de)批判，很多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定(dìng)价500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策(cè)力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化(h500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两uà)、高端化(huà)与智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的(de)产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性(xìn500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两g)的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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