来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的(de)投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存(cún)量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经济的(de)货币量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗t="宽松未通胀，钱都(dōu)去哪了？（海通(tōng)宏观 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416212.png">

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资(zī)产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民(mín)负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工(gōng)程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗