主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的(de)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的(de)拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下(xià)游利(lì)润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一(yī)年(nián)的(de)下滑(huá)过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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