来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其一个立一个羽念什么字它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存(cú一个立一个羽念什么字n)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个(gè)社会(huì)的(de)信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度(dù)其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的(de)货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币(bì)量处于(yú)低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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