文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策(cè)适(shì)度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的独肖有哪几个(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决(jué)的(de)办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个(gè)非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产(chǎn)的(de)价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价(jià)格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来(lái)新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布(bù)的(de)4月份信贷(dài)数据(jù)中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

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