来源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可(kě人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么)能(néng)会(huì)选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共(gòng)部门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对(人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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