核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业(yè)和(hé)指数层面分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市(shì)初期的(de)情(qíng)绪修复。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在(zài)特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原因则(zé)是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开(kāi)始优脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106686.png">

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关(guān)注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的(de)三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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