主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。<发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强/strong>OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开(kāi)始前(qián)期社保费降费的(de)企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设(shè)备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估(gū)的成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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