来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的(毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法de)文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易(yì)其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居(jū)民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的(de)投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被(bèi)创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率在下(xià)降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资(zī)产的回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业(yè)对(duì)于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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