文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特别是大银(yín)行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血的(de)同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译>

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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