平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放预期收益率计算公式 预期收益率是什么后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在(zài)于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融(róng)资(zī)分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)预期收益率计算公式 预期收益率是什么上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如预期收益率计算公式 预期收益率是什么果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行的(de)苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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