平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的主(z偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法hǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额(é)数据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前(qián)批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法cún)款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

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