核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年(niá张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗n)10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归(guī)成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市(shì)场表现也(yě)印证着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市(shì)场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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