来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的(de)，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品都(dōu)具有货币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告(gào)别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计存(cún)在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思strong>如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实(shí)体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。