摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注(zhù)居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较(杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市(shì)场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司(sī)对(duì)其他(tā)金(jīn)融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核(hé)需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参(cān)考去(qù)年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)1杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果0年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

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