文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗>

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持(chí)同(tóng)比多增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)资(zī)金(jīn)利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延(yán)续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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