来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的(de)外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的(de)现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商品都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据(jù)来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来(lái)描述货币的(de)创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒rong>不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货(huò)币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居民收支调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民(mín)负(fù)债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则(zé)居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。