来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　22寸是多少厘米

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易(yì)其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部(22寸是多少厘米bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可(kě)能会(huì)选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币(bì)更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门(mén)是(shì)信用和货币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的(de)融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格(gé)面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的(de)信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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