“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地(dì)产个(gè)股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发(fā)资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视企业的(de)成本(běn)优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最(zuì)低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑又(yòu)进一(yī)步(bù)考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对(duì)房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的(de)基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构(gòu)的(de)集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的(de)增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这类标的(de)大多在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成本(běn)的(de)年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该(gāi)公(gōng)司能在业(yè)内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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