分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企蓝宝石的寓意是什么业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地(dì)产(chǎn)为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(d蓝宝石的寓意是什么àng)下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融(róng)机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是(shì)由于(yú)季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会议(yì)对(duì)货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据(jù)央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化(huà)的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们(men)测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业(yè)压(yā)力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币(bì)政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

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