主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成(真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态chéng)本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对(duì)于工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

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