核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的(de)行业容易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不(bù)存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利(lìborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词)的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也(yě)印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的(de)试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词jì)验证(zhèng)的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流(liú)通(tōng)体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数字(zì)安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能(néng)发力方向，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词